从投资角度看新加坡 BTO 政策
平日饭间有同事聊到 BTO 政策，听下来是对公民一个特别优惠的购房政策，很多人排队抽签，于是花了点时间细了解下 BTO，从投资回报率的角度算下这个政策到底是有多大优待，也顺便学习下怎么计算这些指标
TL;DR：当公民确实爽…… 抽中 BTO 最后卖出的话，差不多年化 17% 的总资产回报率， 35% 的现金回报率
政策概述
BTO (Build-To-Order，预购组屋) 制度是新加坡建屋发展局 (HDB) 出售新组屋的主要模式。简单来说，就是“先根据需求销售，达到一定比例后才开始建造”。
BTO 核心在于以显著低于市场价的价格，为新加坡公民提供拥有第一套住房的机会。最重要的优惠包括：
- 显著的价格折扣: BTO 的新房定价通常显著低于周边的转售组屋和私人公寓，比周边 HDB 能折价 30%+
- 额外安居津贴：根据家庭总收入，给 BTO 申请者的津贴补助，收入越低，津贴越高，最高可达 $80,000 SGD
本章节后面几部分是 BTO 具体的一些细则，不感兴趣可跳转至 #财务解构
受益群体
BTO的申请资格标准极为严格，其目的是确保政府的住房补贴能够精准地流向特定的公民群体，尤其是首次购房的家庭。
申请人中至少有一位是新加坡公民（SC），并与至少另一位新加坡公民或新加坡永久居民（SPR）共同申请。建屋发展局（HDB）认可的家庭核心结构多样，主要包括：
- 公共计划： 申请人与其配偶（及子女）、父母（及兄弟姐妹）或在合法监护下的子女组成。
- 未婚夫妻计划： 允许计划结婚的情侣提前申请，但在领取新房钥匙后的三个月内必须提交结婚证书。
- 其他计划： 还包括针对单身人士、孤儿、非公民配偶等特殊群体的申请计划。
年龄与收入顶限
年龄和收入是另外两个关键的筛选门槛。申请人的最低年龄通常为21岁，但对于单身人士，则需年满35岁才能申请。更为重要的是收入顶限，它确保了BTO主要服务于中等及中低收入家庭，防止高收入群体挤占有限的补贴资源。目前的收入顶限标准为：
- 购买4房式或更大型单位的家庭：家庭月收入总和不超过$14,000。
- 与大家庭/多代同堂家庭共同购买：家庭月收入总和不超过$21,000。
- 购买3房式单位的家庭：收入顶限根据具体项目而定，通常为$7,000或$14,000。
- 单身人士购买2房式灵活单位：月收入不超过$7,000。
产权所有规定
为确保BTO的公平性，政府规定申请人在申请前的30个月内不得拥有任何本地或海外的私人住宅产权。
申请流程
BTO的申请流程是一个竞争激烈且基于概率的过程，而非先到先得。
建屋局组屋资格鉴定书（HFE Letter）
这是强制性的第一步。申请人必须首先获得HFE信函，该信函将一次性评估其购买新组屋或转售组屋的资格、可获得的公积金购屋津贴（CPF Housing Grants）以及HDB优惠贷款的资格与额度。这一前置审批流程简化了后续步骤，让申请人能提前明确自己的财务状况。
抽签系统（Balloting System）
在每次BTO销售活动期间，所有提交的申请都会进入一个电脑抽签系统，以随机方式决定申请者的选房顺序队列编号。申请提交的时间早晚不影响抽签结果。然而，这个看似完全随机的系统，实际上通过各种优先计划进行了精密的权重调整。
作为政策杠杆的优先计划
HDB设立了多种优先计划，以实现特定的社会目标，这些计划极大地影响了申请者的中签概率。例如：
- 家庭与育儿优先计划（FPPS）： 优先分配给有18岁以下子女的首次购房家庭以及年龄在40岁以下的年轻夫妇。
- 已婚子女优先计划（MCPS）： 鼓励年轻夫妇与父母同住或住在附近（4公里范围内），为符合条件的申请者预留高达30%的单位配额。
这些计划的存在表明，BTO抽签不仅是分配资源的机制，更是政府引导社会行为的有力工具。通过为选择与父母同住或生育子女的家庭提供更高的中签机会，政府间接鼓励了家庭互助和人口增长，从而减轻社会在养老和育儿方面的压力。
抽签后的流程
中签的申请者将根据队列编号分批受邀前往HDB Hub选择单位。选定单位后，需支付一笔定金（Option Fee），金额从$500到$2,000不等，具体取决于单位类型。随后，申请人将签署购房协议（Agreement for Lease），正式锁定购买权。
EHG 津贴
额外安居津贴 (Enhanced CPF Housing Grant, 简称 EHG) 是目前新加坡政府为首次购房者提供的最核心、覆盖面最广的购房补助。适用于 BTO（新组屋） 和 转售组屋 (Resale)。
能拿多少钱
- 家庭 (Couple/Family)： 最高 $80,000 SGD，最低 $5,000 SGD。
- 单身 (Single)： 最高 $40,000 SGD，最低 $2,500 SGD。
这笔钱会直接存入 CPF 普通户头 (OA)，直接用来扣除房款，减少以后每个月需要还的房贷金额。
EHG 的设计初衷是帮助中低收入家庭。因此，津贴金额与家庭平均月收入成反比：
| 家庭平均月收入 (过去12个月) | 可获得的 EHG 津贴 |
|---|---|
| $1,500 或以下 | $80,000 (最高) |
| $3,000 | $65,000 |
| $4,500 | $50,000 |
| $6,000 | $35,000 |
| $7,500 | $20,000 |
| $9,000 (门槛) | $5,000 |
| 超过 $9,000 | $0 (无资格) |
除了收入不超过 $9,000 外，要拿到这笔钱，必须同时满足：
- 首次购房者： 申请的所有人必须都是第一次申请政府津贴。
- 持续就业 (最重要的一点)：
- 申请时，申请人和伴侣中至少有一人必须正在工作。
- 且在申请前的 12个月内，必须有连续工作的记录。
- HDB 会根据这 12 个月的平均收入来决定给多少津贴。
- 剩余屋契： 无论是 BTO (99年) 还是转售组屋，屋契必须足够覆盖买家中年轻一员至 95 岁。
最低居住年限（MOP）
最低居住年限（MOP）是管理BTO作为一项资产的最核心法规。它强制执行了政府“居者有其屋”的政策初衷，并有效抑制了短期投机行为。
- 标准MOP 对于大多数BTO单位，MOP为期5年，从领取钥匙之日算起 。在此期间，屋主必须实际居住在该单位内。任何非居住时段，如经批准将整个单位出租，将不计入MOP的计算 。
- MOP期间的限制 在MOP期间，屋主面临严格的限制 ：
- 禁止出售： 不得在公开市场上出售该组屋。
- 禁止购买私人住宅： 不得在本地或海外购买任何私人住宅物业。
- 禁止整套出租： 不得将整个单位出租，但允许出租单个房间。
- 更严格的规则变体 为了应对黄金地段组屋过度升值带来的“彩票效应”，政府推出了“黄金地段公共住屋模式”（Prime Location Public Housing, PLH）。PLH模式下的组屋拥有长达10年的MOP，并且在出售时设有额外的限制，例如需要归还一部分购房津贴 。
财务解构
现金流
当我们要计算真实的年化回报率的时候，不能只看“买入价”和“卖出价”的差额，必须引入时间维度（资金占用的时长）和资金属性（现金 vs CPF OA）。
BTO 投资通常是一个 8-10 年 的周期（等待建房 3-5 年 + 最低居住年限 MOP 5 年），但假设符合 HDB 贷款的分阶段支付条件，第四年才会有大额支出，相比一般情况直接延后 3.5 年，年化回报相差巨大，这里整理了下购买 BTO 的时间线和对应收入/支出情况：
| 时间线 | 阶段内容 | 支出/收入细则 |
|---|---|---|
| 第 0 个月 | 开始抽签，需要支付申请费 + 选房费 | $2000（以 4 房式为例，选房费可抵首付） |
| 第 6 个月 | 运气好抽中签的话，就可以签署租赁协议锁定 HDB 了 这一阶段需要支付首付 + 印花税 + 律师费 | 首付： HDB 贷款为 25%（全 CPF，25 年新规），且符合条件可申请分阶段支付，银行贷款 25%（20% CPF + 5% 现金） 印花税：房价的前 $180k (1%) + 接下来的 $180k (2%) + 剩余部分 (3%-4%)，可使用 CPF 律师费：约 $1000，可用 CPF |
| 第 6 个月-4 年 | HDB 建设期，一般要盖 3-4 年 | 这个阶段的资金流取决于你选择的贷款类型。 HDB 贷款: 零现金流出。在拿到钥匙前通常不需要开始还贷。 银行贷款: 累进式付款 。银行会根据建筑进度放款，需要开始偿还由于已发放贷款产生的利息 |
| 第 4-5 年 | 拿钥匙 & 入住 这一阶段最主要开销为装修，少量杂费 | 杂费：火险、注册费等 装修：$30k - $80k 如果使用分阶段支付，第四年补剩下的 22.5% 首付 |
| 第 5-10 年 | 持有期，等待 MOP 结束 此阶段开销包括月供、杂费、房产税 注，如果是 Prime/Plus 模式这一阶段需要 10 年 | 月供：主要是 CPF OA 杂费加房产税：每个月大概 $100 |
| 10 年+ | 退出，回笼资金 | 收入：市场转售价格 支出： 还清剩余贷款 回补 CPF + 累计利息（HDB 规定卖房时要把 CPF 和利息都补上） 中介费：2% + GST 律师费：$1500-$2000 Resale Levy：如果卖掉 BTO 去买另一套新组屋，需要支付高达 $40k+ 的 Levy Clawback (仅限 Prime/Plus 模式): 如果 BTO 是 Prime 或 Plus 模式，政府会抽走转售价格的 6% - 8% 作为补贴回收 |
下面是详细的费用说明，不关注可以直接跳到 #投资回报率计算
前期费用
购买BTO涉及多项一次性前期费用，这些费用的总和构成了购房的初始资本门槛。
首付款（Down Payment）
首付款是最大的一笔前期开销，其具体要求取决于购房者选择的贷款类型，这是一个关键的财务决策点：
- HDB建屋局贷款： 2024 后，首付款为房价的25%，这笔款项可以完全使用购房者的公积金普通户头（CPF OA）储蓄来支付，无需动用现金。
- 银行贷款： 首付款房价的25%。其中，至少5%必须以现金支付，剩余的20%可以用CPF OA储蓄或现金支付。
买方印花税（Buyer’s Stamp Duty, BSD）
这是所有房地产交易都必须缴纳的税款。BSD采用累进税率计算，具体如下：
- 房价的首$180,000：1%
- 接下来的$180,000：2%
- 再接下来的$640,000：3%
- 剩余金额：4%
虽然BSD必须在规定时间内缴纳，但购房者可以先用现金支付，之后再从自己的CPF OA中申请报销。
法律费用（Legal Fees）
处理购房法律文件的费用，也称为产权转让费。对于BTO交易，这笔费用通常在$2,000至$2,700之间 22。
装修费用（Renovation Costs）
BTO单位交付时通常是“空壳”状态，需要大量装修才能入住。根据2025年的市场估算，一个标准的4房式BTO单位的装修费用范围相当大，从$35,000到$61,800不等，具体取决于装修的复杂程度和所用材料的档次。
HDB贷款 vs. 银行贷款
贷款选择对购房者的长期财务健康和短期现金流有着深远影响。
- 利率（Interest Rates）
- HDB贷款： 提供一个稳定的优惠利率，该利率与CPF OA的利率挂钩，固定为CPF OA利率之上加0.1%。多年来，这一利率一直稳定在每年2.6%。
- 银行贷款： 利率通常与新加坡隔夜平均利率（SORA）挂钩，或在初始几年内提供固定利率。在2025年中期的市场环境下，银行贷款利率具有竞争力，可能低于HDB的2.6%，大约在2.2%至2.5%之间。
- 贷款价值比（Loan-to-Value, LTV）
- HDB 贷款、银行贷款的 LTV 上限均为房价的 75%
- 贷款年限（Loan Tenure）
- HDB 贷款的最长年限为 25 年。
- 银行贷款的最长年限可达 30 年，这虽然意味着每月的还款额较低，但总的利息支出会更高。
- 罚金与灵活性
- HDB贷款没有锁定期，允许屋主随时提前还款或再融资到银行贷款，而无需支付罚金。
- 银行贷款通常设有2至3年的锁定期，在此期间提前还款会产生罚金。
| 特征 | HDB建屋局优惠贷款 | 银行贷款 |
|---|---|---|
| 利率 (2025年) | 稳定在2.6% (与CPF OA利率挂钩) | 浮动或固定，约2.2% - 2.5% |
| 利率稳定性 | 极高，数十年来保持稳定 | 较低，随市场波动或在固定期后转为浮动 |
| 最高贷款价值比 (LTV) | 75% | 75% |
| 最低首付款 | 25% (可完全由CPF OA支付) | 25% (至少5%需为现金) |
| 最长贷款年限 | 25年 | 30年 |
| 提前还款罚金 | 无 | 通常有2-3年锁定期 |
| 申请资格 | 有收入顶限要求 (家庭$14,000) | 无收入顶限，但需通过银行信贷评估 |
| 理想借款人画像 | 现金储蓄有限、寻求还款稳定性、风险规避型的首次购房者 | 现金流充裕、愿意承担利率风险以换取潜在更低利率、或收入超过HDB顶限的购房者 |
分阶段首付
为了缓解年轻家庭的这种资金压力（并提高你的资金内部收益率 IRR），HDB 有一个非常重要的政策叫 Staggered Downpayment Scheme。
(2024年6月新政)： 为了进一步降低年轻夫妇的前期门槛，HDB 将分阶段首付的第一笔款项从 5% 降到了 2.5%。
如果符合条件（通常是首次购房夫妇，申请时有一个人未满 30 岁），可以把首付拆成两次付：
| 时间节点 | 支付比例 | 资金量 (假设 $700k 顶配 BTO) | 资金来源 |
|---|---|---|---|
| T = 6~9个月 (签租赁协议 Signing of Lease) | 2.5% (新政) | $17,500 | CPF OA 优先，不足补现金 |
| T = 4~5年 (拿钥匙 Key Collection) | 22.5% (余额) | $157,500 | CPF OA 优先，不足补现金 |
这对于 IRR 模型意味着：
极低的前期锁资：
只需要在 T=0.5 放入房价的 2.5%。对于顶格收入家庭（$14k），这笔钱 ($17.5k) 仅相当于 2.5 个月的 CPF OA 进账（每月 $7k * 37% * 23% OA allocation ≈ $6k OA total 不对，修正计算如下）。
- 两人 $14k 月入，每人 $7k (未达 $7.4k 上限)。每人 OA = $7,000 * 23% = $1,610。家庭月 OA = $3,220
- $17,500 的首付，只需要家庭积累 5.5 个月的 CPF OA 就够了
- 结论： 几乎不需要动用任何历史存量 CPF，仅靠这半年的新进账就够付第一期首付。
利息最大化：
剩下的 22.5% ($157.5k) 可以继续留在 CPF OA 里吃 4 年 的 2.5% 利息。
- 这 4 年产生的无风险利息约为
157,500 * 2.5% * 4 = $15,750 - 这笔“赚到”的利息，在拿钥匙时可以用来支付杂费或部分装修。
- 这 4 年产生的无风险利息约为
持续的拥房成本
除了前期投入，持有BTO单位还涉及一系列持续性支出，这些支出直接影响房产的持有成本和未来的净现金流。
- 房产税（Property Tax） 房产税根据房屋的年值（Annual Value, AV）以累进税率计算。AV是根据房屋在公开市场上的年租金估算得出的。税率因房屋是否由屋主自住而有天壤之别：
- 自住税率： 2025年1月1日起，年值首$12,000的部分免税，超出部分从 4% 起征 。
- 非自住税率： 税率要高得多，年值首$30,000的部分税率为12% 。这一差异对计算出租回报率至关重要。
- 杂费（Service & Conservancy Charges, S&CC） 这是每月为市镇理事会（Town Council）支付的费用，用于公共区域的维护、清洁和升级。费用因市镇和单位类型而异 。
BTO的许多主要成本（如用 CPF 支付月供和印花税）对购房者来说是“无现金”交易。这种设计在心理上降低了购房的感知成本，鼓励了人们参与该计划。然而，这也可能掩盖了真实的财务承诺和被锁定的CPF资金的机会成本（这些资金本可以赚取至少2.5%的无风险利息）。通过将所有这些“隐性”和“显性”成本加总，才能揭示持有BTO的真实、全面的成本，从而形成一个比普遍认知更为现实的财务图景。
投资回报率计算
终于要开始计算了。。。。计算 IRR 之前，先做一些前提假设：
| 具体假设 | |
|---|---|
| 购房家庭 | 家庭月收入 $14000 顶格，首次申请 BTO 且 申请人有一方年龄 < 30 （才能申请分阶段首付） 在这个前提假设下，市面上 BTO 房价都不会超过该家庭 HDB 优惠贷款上限，即不需要额外 |
| 房屋 | 4-room HDB，最为常见 Stantard BTO，MOP 为 5 年，无补贴回收 |
| 贷款首付 | 使用 HDB 优惠贷款，利率 2.6%，首付比例 25%； 加入分阶段首付计划，租赁协议时支付 2.5%，拿钥匙时支付 22.5% 首付全部由 CPF OA 账户支付 简单起见，忽略「$2000 选房费」的 6 个月时间成本，直接算到首付中 大概算了下，按顶格月收入，从申请 BTO 到交房的几年，积攒的 CPF OA 足以 Cover 大部分地域 HDB 首付 |
| 无风险利率 | 使用当前 CPF OA 利率，2.5% |
| 印花税 | 按标准来，使用 CPF 支付，与首付同时支付 |
| 律师费 | $1000，使用 CPF |
| 购房津贴 | 家庭月收入 >$9,000 情况下，无津贴 |
| 装修 | 考虑投资需求 & 5 年自住： 硬装按照标准型 $50,000 估算 软装按照 $10,000 估算 家电按照 $10,000 估算 卖出时，残值记为 0 |
| 月供 | 从 CPF 支出算 |
| 维护开销 | 每月 $250，现金，包括：S&CC 杂费、各种维护费等 |
| 房贷保险 | 每年 $300，CPF 支出 |
| 房产税 | 每年 $500，现金 |
| 租金节省 | 考虑到大部分 BTO 购房者是与父母同住，故不考虑入住后由于租金减少而变相带来的「虚拟收入」，也不考虑出租出去 |
| 水电煤等 | 生活支出，不考虑 |
| 卖出中介费 | 2% + GST |
| 卖出律师费 | $2,000 |
| Resale Levy | 无，假设卖出后不再买入组屋 |
| Clawback | 假设为 Standard BTO，Prime 和 Plus BTO MOP 要等 10 年，不考虑 |
有了这样的前提假设，剩下的就是筛选一些典型案例，代入计算了，案例选择上主要覆盖以下维度：
- 核心地段 : 高投入，高回报，高绝对利润。
- 热门非成熟区 : 中等投入，高增长率。
- 外围非成熟区: 低投入，稳健回报。
代码贴到 #附录 里了，大体逻辑是把现金流按时间线排列，然后构建一个折现现金流模型(NPV 函数)，解出使 NPV 为零折现率，也就是 XIRR
案例 + 计算结果汇总如下：
| 典型案例 | 买入价 | 卖出价 | 最终到手现金 | Project IRR (总资产年化) | Cash-on-Cash IRR (现金年化) |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心区 Queenstown (Dawson) 地标级建筑，成熟区天花板，MOP时恰逢市场大热 极高的绝对利润额，验证核心地段的抗通胀能力 | $435k | $965k | $434,051 | 18.73% | 40.86% |
| 非成熟区 Punggol (Waterway) 标志性梯田设计，见证了榜鹅从“荒地”变成热门市镇的全过程 入场门槛极低，百分比涨幅巨大，验证新区发展的红利 | $345k | $700k | $280,963 | 14.33% | 28.62% |
| 中部边缘 Kallang (St George) 靠近市区，地段极佳，疫情期间完工，正好赶上现在的高价转售市场 典型的“百万组屋”预备役，计算其现阶段的 IRR 极具参考价值 | $475k | $1,050k | $470,129 | 19.13% | 43.21% |
| 东部成熟大盘 Tampines (GreenRidges) 大型项目，设施完善，代表了新加坡最广大中产阶级的投资路径 风险低，回报稳，适合作为基准模型 (Base Case) | $335k | $815k | $405,214 | 20.28% | 38.86% |
| 北部边缘 Woodlands (Admiralty) 远离市区，发布时价格极低，涨幅主要靠大盘带动 验证对于低收入或不想背高贷款的家庭，BTO 是否依然是好投资 | $275k | $585k | $250,947 | 14.22% | 25.59% |
| 疫情延误 Punggol (Northshore) 新一代智能海滨组屋，但遭遇疫情严重施工延误 重点考察“时间拉长”对 IRR 的杀伤力。 虽然价格涨了，但建设期多了 2 年 | $315k | $750k | $393,666 | 19.20% | 38.00% |
对比下来， Northshore 即使等待期多了两年，但 IRR 与其他地段相比并不逊色，主要还是得益于分阶段首付，交房前几年只有一笔 2.5% 的大额支出，所以等待期拉长一两年对年化收益影响不大
从整体上看，BTO 在过去的十年总资产年化大概 17% ，现金年化 35%，不愧是公民福利，大家排着队刮 BTO 彩票
另外考虑到，估算时候我是按照不出租房屋（MOP 允许出租部分房间）、不考虑入住后原本租房支出的减少；而实际上如果购买前原本有租房，或者选择出租一个房间，以 $2000/Month 估算，总资产年化将会来到 25%，现金年化达到 60%
那，未来呢？
回报率能否延续？
BTO 政策的核心是让公民折价买入组屋，相当于政府白送了 Alpha（超额收益，折价在 MOP 结束后收敛至 0），再加上整个组屋转售市场的大盘增长（Beta，市场收益），这两者共同决定了未来房产高增长是否能够延续。
另一方面，房贷政策，政府津贴等因素决定了买房者的杠杆率，叠加 MOP 直接影响到最终的 IRR
拆解一下：
- BTO 发售时相对周边组屋流通市场有 30% 的折价，当 MOP 结束时，这 30% 折价完全收敛，5 年期的 MOP 带来超额收益年化达到
(1/0.7)^(1/5) - 1 = 7.4%，当然实际上还要加上建设期的 3-4 年，所以前面几个例子里，超额 Alpha 年化大概是4.04%，如果 MOP 10 年，则超额年化降至2.58%，MOP 的延长会摊薄 Alpha 的年化优势 - 过去十年，整个组屋市场年化复合增长率（Beta）约 3.75%，这是房产投资的市场基线
- HDB 贷款 LTV 上限为房价的 80%，即 5 倍杠杆；现行 LTV 75%，4 倍杠杆；杠杆的存在放大了资金回报率
- 政府津贴会补贴一大笔钱到首付中，减少前期资金投入，变相增加了杠杆率
- 分阶段首付允许购房者延后几年支付大部分首付，极大增加这部分资金的年化回报率
- MOP 是杠杆的不利 Carry，杠杆效用会随时间边际递减，MOP 阶段负向现金流与 CPF 应计利息都会逐渐侵蚀 IRR
那从以上因素出发，看看未来这些因素会发生什么变化：
Alpha - 日趋收紧的 BTO 政策
Alpha 可以认为完全受新加坡政策影响，一旦政策收紧，超额收益就会急剧下降
从 2024 年底开始的新 BTO，核心地段被划分为 Plus 或 Prime，增加了很多限制：
- MOP 从 5 年强制变成 10 年，直接稀释了政府一次性折扣的年化优势
- 卖出时，必须将转售价的 6% - 9% 上交给政府，相当于大折价买入，小折价卖出
- Prime/Plus 的二手买家必须符合 BTO 收入资格（家庭月入 <$14k），意味着卖家无法把核心区的房子卖给高收入的“接盘侠”。转售价格的天花板被政策锁死，很难再出现天价组屋
也就是说，核心地段的资金回报率大幅降低，政府在主动抑制 BTO 投资行为，想要拿到高 Alpha 就只能选择 Standard BTO，放弃「核心地段」潜在的升值空间；而未来，如果 BTO 投机效应仍然显著，不难想象政府会持续收紧政策。
Beta - 组屋市场的未来增长
历史 Beta 参考
先来看过去 10 年 HDB 转售市场的 Beta 表现。根据 HDB 转售价格指数 (RPI) 计算：
| 时间段 | 市场状态 | 大致年化复合增长率 (CAGR) - Beta |
|---|---|---|
| 过去 10 年全貌 (2014 Q3 - 2024 Q3) | 从高点回落 -> 停滞 -> 暴涨 | 约 3.75% p.a. |
| 拆解：失落的六年 (2014 - 2019) | 上一轮供应潮、政府重拳降温（TDSR、MSR 等）导致的价格回落 | 约 -0.6% p.a. (负增长) |
| 拆解：疫情暴涨期 (2020 - 2024) | 疫情 + 低利率驱动的快速上涨 疫情导致大量 BTO 项目因为疫情停工或降速，90+ 个项目延误，数以万计家庭被迫推迟拿钥匙 2020 之后全球大放水，新加坡房贷利率长期处于低位 2019 后 EHG 全面推广，至 2023 年发放约 15.6 亿新币给近 5 万户家庭，客观上增强了首购群体的购买力，在供应紧张下对价格形成支撑 | **约 8.5% p.a. ** |
从 2023-2025，组屋市场总体仍在涨，但增速已经开始放缓
供给侧
从供给侧看，政府承诺在 2021 年到 2025 年间推出 10 万套新的 BTO，这个量级意味着什么？
- 历史常态供应量
- 在疫情前（例如 2018-2019 年），HDB 每年的 BTO 供应量大约在 15,000 - 17,000 套左右。这是一个供需相对平衡的“和平时期”常态。
- 现在：平均每年 20,000 套。这意味着供应量比常态提高了 20% - 30%
- 总库存占比
- 目前全岛大约有 110 万套组屋。这 10 万套新房意味着在短短 5 年内，新加坡的总房屋库存增加了近 9% - 10%。对于一个成熟的房地产市场来说，这是一个巨大的增量。
- 历史上的“救火行动”
- 新加坡上一次出现如此大规模的供应潮是在 2011年 - 2014年（时任国家发展部长许文远时期）。当时为了扑灭 2008 年金融危机后房价暴涨的火，政府在短短 3-4 年内推出了超过 10 万套新组屋。
- 结果： 那次海啸般的供应，直接导致了随后 HDB 转售市场长达 6 年的价格停滞甚至缓慢下跌 (2014 - 2019)。
- 现在： 历史正在重演。这次的 10 万套，目标非常明确：彻底解决疫情导致的供应断层，用庞大的库存压制未来的价格暴涨预期。
这 10 万套是一个战略性的压舱石。意味着在未来的 5-8 年（当这些房子陆续满 MOP 进入转售市场时），市场将面临巨大的供应压力。这直接决定了未来的“Beta”很难再现过去几年的疯狂。
需求侧
人口、家庭数温和增长
- 2025 年 6 月，新加坡总人口约 611 万，同比 +1.2%；过去 5 年（2020–2025）年化增速约 1.5%，比上一轮五年（2015–2020 的 0.5%）快很多。
- 增长主要来自非居民（外籍劳工等），公民人口年增约 0.7%，PR 相对稳定。
本地居民房屋需求在缓慢往上走，但不会像某些移民大国那样失控；更多是“温和刚需+政策控制”的格局。
2014–2024 十年间，本地居民家庭总数大约增加了 22%。
- 同期平均家庭规模从 3.47 人（2013）降到 3.11 人（2023），几乎所有住房类型都在“越住越少人”。
- HDB 家庭里，平均户内人口从 3.4（2014）降到 3.0（2023），三人及以下家庭数量 2014–2023 增加约 38%。
每个家庭住的人变少了，所以“家庭数增长”＞“人口增长”，对“住房套数”的需求会持续偏强。
小家庭 / 单身需求增量
晚婚、不婚 + 超低生育率 → “一人/两人户”越来越多
总和生育率 2024 年是 0.97，连续两年低于 1。
25–49 岁居民“曾经结婚”的比例十年间略降，男从 67.5% → 65.9%，女从 75% 左右略降；首次结婚的年龄也在往后推（男 30.2 → 31.1，女 28.2 → 29.6）。
结果就是：更多 30+ 的单身 / DINK / 小家庭，会希望独立成户而不是一直跟父母住。
从政策上：
2024 NDR 提出的 Family Care Scheme（FCS） 开始，政府明确要让 单身子女也能享受“靠近父母”买 BTO 的优先权。
- 2025 年中起，FCS（Proximity）上线：
- 单身子女如果申请 BTO 与父母同住或住附近，也能享受优先配额；
- 同时，配合新 Standard/Plus/Prime 框架，符合条件的单身首次购屋者可以在所有地段（包括 Prime/Plus）申请 2-room Flexi 新组屋，不再局限于“非成熟区”。
- 未来 “单身 + 想住在父母附近” 会成为 BTO 报名里一个很大的细分需求池；
- 很多原本只能在远郊买 resale、或者继续住家里的单身，会被“拉”进 BTO / 新组屋市场。
需求侧结构上，小户型（2-room / 小 3-room）的长期刚需会越来越硬。
人口老龄化 + “就地养老 / 换小房”
政府在 Forward SG 报告里反复提到：老龄化加剧，要在住房政策上支持“家庭各阶段”的需要。现实上会出现两类典型行为：
- 一部分银发族希望“原址养老”：
- 不愿搬家，继续占用原来的 3/4/5 房；
- 对社区熟悉、对楼下配套依赖高。
- 这会延缓这批房源流回市场的速度，对供给形成收紧。
- 另一部分会选择“卖大换小、搬到 MRT 旁或医疗配套强的地方”：
- 卖掉老 4/5 room，换 2/3 room、或 senior-friendly 的 2-room Flexi；
- 搬到医疗、商场、地铁更方便的新社区。
需求侧视角：
- 2/3 房在成熟区（尤其近医疗+MRT+商场）的需求会被银发换小族长期托着；
- 同时，大户型旧屋的出清会比较慢，被“原址养老”拖住供应节奏。
未来 Beta 预估
在可见的 10–15 年里，HDB 的“居住型需求”整体还是偏强的，但结构会明显变化：小家庭 / 单身、银发族、会逐渐成为需求主力，纯投资/炒作型需求则会被政策越来越压缩。
综合考虑，新加坡政府的终极目标是让 HDB 价格涨幅略微跑赢通胀，且与家庭收入增长同步，以维持“可负担性”。
未来 5-10 年 HDB 市场 Beta 的理性预测区间：2.5% - 4.0% p.a.
- 乐观情况 (4%): 经济强劲，收入大涨，政策松绑，能够消化掉巨大的供应量。
- 中性情况 (3%): 房价随着通胀和工资温和上涨，是一个健康的慢牛市场。
- 悲观情况 (2% 或更低): 类似于 2014-2019 年，供应过剩导致价格横盘多年，只能赚到通胀的钱。
杠杆率
长期来看，BTO 市场的金融约束基本不会放松：
- TDSR / MSR 政策已经长期存在；
- 2024 已经把 HDB 贷款 LTV 又从 80% 降到 75%，明确是为了应对 2024 年 9.6% 的 resale 涨幅，防止加杠杆追涨
政府在各个公开场合都说过一个目标：
希望房价长期“跟收入一起走”，而不是远远跑在前面。
这会直接约束购房者杠杆率，不太可能再回到过去那种高 LTV 加杠杆抢房的时代
总结
长期来看，一方面政府政策会限制超额收益 Alpha 和杠杆率，抑制投机行为，另一方面组屋市场将会从过热转为温和上涨，Beta 有所降低。
所以个人看法是，BTO 难以维持当前如此高的 IRR，按照 Standard BTO 9 年投资周期，3% 的 Beta + 4% 的 Alpha，估算下来，未来五到十年：
- Project IRR (总资产年化): 10.61%
- Cash-on-Cash IRR (现金年化): 20.92%
列个表格简单对比下：
| Project IRR | Cash-on-Cash IRR | |
|---|---|---|
| 历史 BTO 数据 | 17% | 35% |
| 未来投资回报估算 | 10.61% | 20.92% |